星期三, 七月 24, 2019
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深圳中小板IPO抑价因素的研究

  本文选取第三轮新股发行体制改革后在中小企业板上市的53家企业作为研究的样本,通过建立回归模型验证了与IPO抑价率的显著相关的四个主因素为发行价格、发行规模、发行市盈率和流通股比例。结果表明,经一系列新股发行机制的改革,中小板IPO抑价率有所缓解。 
  关键词IPO;流通股比例;中小板 
  1 研究背景 
  国外在对IPO抑价领域的研究比国内早,主出了一下观点。Baron(1982)认为发行人与承销商之间存在信息不对称,承销商往往会用较低的发行价来补偿投资者,以确保发行成功和良好的声誉。Rock(1986)认为,由于不同的投资者之间存在信息不对称。为保证发行成功,必须采取抑价以对不完全信息占有者补偿。Welch(1989)的信号模型主用于解释那些在首次公开发行后,想通过再次发行股票融资的公司其股票低价发行的现象。他们认为公司业绩和抑价率相关。 
  在国内也有很多学者对影响IPO抑价因素做出了研究。贾明琪和郝丽娜(29)出二级市场中换手率、收益波动率和发行距上市日的时间间隔也是抑价的主影响因素,且与抑价率都呈正相关。刘建疆(28)按照IPO公司财务状况、供求状况和发行状况设置了总资产、上市首日换手率、发行市盈率、中签率、资产负债率、每股收益、发行前每股净资产、净资产收益率、发行与上市时间间隔和发行价格十个解释变量,分析比较了A股市场IPO抑价现象影响因素在股权分置改革前后的差别。 
  通过以上研究发现,西方证券市场的经典理论并不完全适合我国股票市场。目前大多数学者局限于境内发行的A股主板市场,对中小板这一板块单独研究研究较少。本文试图以212年我国第三轮新股改革后在中小板市场上新上市的股票作为研究样本。通过针对性的分析在此期间中小板IPO抑价主影响因素,这检验第三轮发行机制变革是否有效缓解了IPO高抑价的问题。 
  2 研究思路 
  首先,样本选择。我们选取了第三轮新股发行体制改革后于212年4月—214年1月在中小企业板上市的53家企业作为研究的样本。全部数据来源深圳证券交易所网站和巨潮资讯网。 
  其次,定义变量。中小板IPO抑价率我们用新股首日超额收益率(IR)表示。再选择如下八个影响因素作为影响新股初始收益率的解释变量并做出如下假设。 
  假设一首日换手率(HSL)与IPO抑价率正相关。投资者越乐观交易程度越活跃,则投资者期望的回报率越高情绪越高,IPO抑价率越高。 
  假设二发行规模(IPOS)与IPO抑价率负相关。股票发行规模越大,则股权相对越分散,投资者由于信息不对称所带来的风险越小,因而新股抑价程度较低。 
  假设三发行市盈率(PE)与IPO抑价率负相关。市盈率较高,则意味着公司具有良好的的发展前景,抑价率会越低。 
  假设四发行价(IP)与IPO抑价率负相关。发行价较高的股票,其上涨空间相对有限;而发行价较低的股票,被炒作的可能性增加,其上涨空间也就较大,因而抑价程度会更高。 
  假设五流通股本占总股本的比例(GZG)与IPO抑价率负相关。较低的流通股比例意味着流通股股东由于在股权结构上处于不利地位而加大了与公司间的信息不对称性,所以均会求较高的抑价补偿。 
  假设六发行前一年资产负债率(DR)与IPO抑价率正相关。资产负债率越高表明发行公司的风险水平越高投资者就会求较高的抑价作为对所承担风险的补偿。 
  假设七发行前一年净资产收益率(ROE)与IPO抑价率负相关。净资产收益率越高,投资者对公司的未来有着良好的预期,同时也隐含着更大的风险。根据信息不对称假设,投资者求更高的抑价补偿。 
  假设八承销商排名与IPO抑价率正相关。承销商的排名有很多计算方法,本文以IPO主承销商的承销家数作为排名的标准,排名较高的承销商具有较高的信誉,如果新股发行的主承销商是排名为前十名的券商,则取1,否则取。 
  最后,建立如下回归模型检验影响深圳中小板市场发行抑价各个因素 
  IR=α+α1IPOS+α2PE+α3ZQL+α4CXS+α5HSL+α6ROE+α7DR+α8LTG 
  3 实证分析与结果 
  首先,通过对样本数据统计分析发现,中小板的IPO抑价率差异显著,最小量为仅-9.7%,最大值高达到626.74%,均值为3688%。 
  然后,通过专业的SPSS软件进行分析和试算,样本数据均通过了方程的异方差、序列自相关和多重共线性的检验。接着运用逐步回归法,只有流通股比例、发行规模、发行价和发行市盈率与抑价率显著相关,由此得到如下优化后的回归方程。 
  IR=15.52-1.93LTG-.29PE-.651IPOS-.32IP 
  (其中R2=.549) 
  从上式中可以看到解释模型的调整后的R方为.549,说明回归模型的拟合优度较好,对中小板IPO抑价率的解释能力比较理想。而且四个解释变量均与假设相符流通股比例与新股初始收益率显著负相关,说明较低的流通股比例不仅造成了股票资源的稀缺,加剧了股票发行中供不应求的现象,会求较高的抑价补偿。发行规模与新股初始收益率显著负相关说明股票发行规模越大,则股权相对越分散,降低了投资者由于信息不对称所带来的风险,因而新股抑价程度较低。发行价与新股初始收益率显著负相关表明发行价越低,新股的不确定性越小,新股的抑价幅度也越高。发行市盈率与新股初始收益率显著负相关,发行市盈率的大小部分决定了发行价格的大小,也就是说发行市盈率与发行价格正相关,则发行市盈率与抑价率呈负相关。 
  4 结论 
  数据分析表明,新股首日发行平均初始收益率为36.88%,抑价程度有所缓解,在诸多解释变量中,反映一级市场发行情况的发行价、发行规模、发行市盈率,以及反映公司股本情况的流通股比例是四个显著的解释变量,和我们的假设相符。但与我们预期不同的是,反映发行公司自身情况的解释变量如发行前一年的净资产收益率和资产负债率、流通股占总股本的比例以及发行规模等只有流通股比例通过显著性检验,与经济常理不符。最可能的原因是我国中小板上市企业公布的财务指标粉饰现象较为严重,可读性不高;也可能是投资者并未将发行公司本身质量作为关注的重点,却充分关注一级市场的股票发行情况,表明一级市场投机气氛仍较重,无论是中小投资者还是机构投资者,对申购新股的热情都十分高涨。总体而言,内地中小板市场尽管与同欧美成熟市场1%—2%的抑价率存在一定差距,但随着一系列新股发行体制改革的实施,中小板新股破发数量的增加,发行市盈率向正常回归,这对抑制新股初始收益率起到一定积极作用。

  

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